在創(chuàng)業(yè)板將滿五周歲之際，多項醞釀中的改革，牽動著資本、投行、企業(yè)的神經。

《第一財經日報》記者從知情人士處獲悉，創(chuàng)業(yè)板未來市場化改革的大方向是構建服務創(chuàng)新經濟的資本平臺。解決尚未盈利的互聯網和科技創(chuàng)新企業(yè)的上市問題，有望成為改革的重點。

“互聯網、高科技未盈利企業(yè)上市的問題，肯定是要解決的，方向基本感覺沒問題。我們現在都已經在找一些這類企業(yè)進行輔導了。”深圳的一位投行人士對《第一財經日報》表示。

與此同時，研究解決VIE(可變利益實體)企業(yè)回歸障礙、試點多重表決權等改革方向，也將有利于創(chuàng)業(yè)板更好地服務創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)。

降低未盈利、VIE企業(yè)上市門檻

上述知情人士稱，下一步，創(chuàng)業(yè)板將堅持市場化改革的方向，不斷打破制度藩籬，持續(xù)推進各項改革，努力構建符合創(chuàng)新型、成長型企業(yè)成長特點，契合創(chuàng)新經濟發(fā)展需求的資本平臺。

按照創(chuàng)業(yè)板當前的上市規(guī)則，企業(yè)要想登陸創(chuàng)業(yè)板必須連續(xù)兩年盈利，這為許多初創(chuàng)型企業(yè)設置了門檻。上述知情人士表示，目前創(chuàng)業(yè)板已經著手研究尚未盈利的互聯網和科技創(chuàng)新企業(yè)的上市問題。

其中涉及的問題，主要體現在與現有創(chuàng)業(yè)板各項制度的銜接機制及差異化安排上，包括投資者適當性制度、信息披露制度、退市制度、再融資以及轉層次等方面。

業(yè)內普遍認為，尚未盈利企業(yè)如能實現在創(chuàng)業(yè)板上市，將大幅拓展創(chuàng)業(yè)板支持創(chuàng)新經濟關鍵領域的覆蓋面，對實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略、推進經濟轉型升級具有重要意義。

近年來，以互聯網、高新技術等為代表的新興產業(yè)公司不斷涌現，以其新模式、新業(yè)態(tài)、新技術等創(chuàng)新特質，帶動、集聚全社會創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)力量的形成，成為助力中國經濟轉型升級的關鍵因素。

作為國內資本市場服務創(chuàng)新經濟的重要平臺，創(chuàng)業(yè)板理應重點支持這類企業(yè)的發(fā)展。然而，中國資本市場目前的體系架構和制度設計，顯然更多地考慮了傳統(tǒng)產業(yè)的特點，對新興產業(yè)的包容性不強。往往只看“歷史”，而不會看“未來”。

在準入門檻上，仍以歷史盈利記錄作為企業(yè)是否具備持續(xù)盈利能力的硬性指標，使得新興產業(yè)領域中一批具有較好盈利前景、但目前仍處于虧損階段的互聯網、高新技術企業(yè)難以獲得創(chuàng)業(yè)板的支持。

不難理解，今年以來，包括京東、去哪兒、蘭亭集勢等一批中國互聯網領域的優(yōu)秀企業(yè)，都選擇遠赴美國上市。即便阿里巴巴這樣全盛期上市的企業(yè)，也因為環(huán)境、估值等原因青睞海外市場。

在此背景下，年初以來，中國證監(jiān)會修訂了《首次公開發(fā)行并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，并頒布了《創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行證券暫行辦法》，進一步降低了創(chuàng)業(yè)板準入門檻，完善了創(chuàng)業(yè)板市場功能。

據媒體報道，阿里巴巴等國內互聯網巨頭遠赴海外上市對監(jiān)管層觸動很大，有可能促使監(jiān)管層加快工作進程。

與此同時，在解決科創(chuàng)企業(yè)上市的另一個維度上，即如何處理VIE架構的問題上，相關門檻也在醞釀降低。

VIE架構的實質是“協議控制”，便于讓創(chuàng)始人及管理團隊更能掌控企業(yè)的利潤分配、實際經營和控制權。早期的互聯網企業(yè)，因其商業(yè)模式、技術等方面的新穎性，獲得的創(chuàng)業(yè)資金大都來自海外，同時受制于中國ICP(網絡內容服務商)牌照對外資準入等方面的限制，一般采用VIE架構。以VIE結構在境外上市，已成為中國民營企業(yè)獲取融資的重要途徑。

但目前，VIE架構下企業(yè)經營時間和業(yè)績的連續(xù)計算問題大大延緩了VIE架構企業(yè)的回歸進程。在VIE架構下，境內公司經營實體將其大部分利潤以服務費用等方式轉移至境外上市主體，而獲取利潤的外商投資企業(yè)并不直接擁有實際運營的各要素，難以滿足現行上市相關要求。因此，企業(yè)解除VIE架構后，至少需要運營2~3年以上才有可能上市。

本報記者獲悉，創(chuàng)業(yè)板將積極研究解決VIE架構企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續(xù)計算VIE架構存續(xù)期間的經營時間，合并計算VIE架構下相關主體的業(yè)績等，以加快VIE架構企業(yè)回歸境內上市的進程，增強創(chuàng)業(yè)板市場的包容性。

“帶有VIE架構的企業(yè)行業(yè)往往還比較新興，比如網絡、廣電這一類的?，F在要支持這類企業(yè)，有必要解決這個問題。”上述深圳投行人士表示。

優(yōu)化人才激勵、維護創(chuàng)始人權利

另一方面，放開股權激勵限制性規(guī)定，滿足創(chuàng)新型企業(yè)差異化控制權需求，也可能成為創(chuàng)業(yè)板改革的重點。

截至2014年7月31日，創(chuàng)業(yè)板已有170家公司推出股權激勵計劃，占比44%，其中已有36家公司推出多期股權激勵計劃，總規(guī)模已超過10億份。股權激勵已成為創(chuàng)業(yè)板公司吸引和留住人才的重要手段。

然而，中國資本市場現有股權激勵的制度規(guī)定過于嚴格，給予市場主體的空間較小，約束太多，影響了這一機制作用的充分發(fā)揮。

下一步，創(chuàng)業(yè)板可能針對創(chuàng)新型企業(yè)的特點和需求，制訂并完善更加市場化的創(chuàng)業(yè)板股權激勵制度，包括研究IPO前員工期權的合法性問題，推動在 IPO審查中一并對已有員工期權進行事后審查并核準;放開激勵方案核心條款的強制性規(guī)定，如改進業(yè)績條件的約束方式、放寬激勵和預留股份比例等，給予公司更大的自主空間;三是推動完善股權激勵稅費計征，外籍人士開設A股賬戶等配套措施。

與此同時，為解決企業(yè)關鍵創(chuàng)始人因股權稀釋可能喪失控制權的問題，未來的創(chuàng)業(yè)板改革可能包括試點多重表決權。

有業(yè)內人士表示，資本進入科創(chuàng)型企業(yè)后，可能會干擾創(chuàng)始人的長期發(fā)展戰(zhàn)略，甚至可能影響創(chuàng)始人或團隊的控制權，而多重表決權機制有利于調和創(chuàng)始人和資本的矛盾，有利于增強優(yōu)秀企業(yè)的上市積極性。

阿里巴巴最終選擇赴美上市，而不是去香港上市，正是因為美國市場允許雙層股權結構，有利于創(chuàng)始人和管理層確保對公司的控制權。

那么，資本的利益又當如何保護?與創(chuàng)業(yè)板改革相配套的改革中，可能涉及對賭協議的改革引發(fā)了市場關注。

在美國等發(fā)達國家，為了彌補市場和估值等風險，科技創(chuàng)新型企業(yè)在上市前引入的風險資本可能要求與企業(yè)或其原股東簽訂對賭協議，從而保障自身權益。但中國在這一方面尚處于灰色地帶，如果對賭協議無法“轉正”，將會打擊風險資本的積極性，扼殺初創(chuàng)企業(yè)的重要融資來源。

據媒體報道，目前監(jiān)管層正在醞釀部分承認對賭協議的有效性，并盡早明確相關禁區(qū)。